데일리연합 (SNSJTV. 아이타임즈M) 윤태준 인턴기자 | 필러, 보톡스 제조사인 제테마(코스닥 216080, 김재영-남정선 공동대표)가 최근 진행한 무상증자가 전환사채(CB) 투자자들을 위한 꼼수가 아니냐는 의혹이 제기되며 현금 유동성 논란이 불거졌다.
제테마 측은 논란에 대해 "과도한 해석"이라는 입장을 내놓은 가운데, 이번 논란이 불거진 이유와 제테마가 정말 현금 유동성에 처할 가능성에 대해 짚어보았다.
제테마는 피부미용의료기기업체로, 주력 사업은 히알루론산 필러, 보툴리눔 톡신, 그 외 기타(리프팅 실, 마스크팩) 등을 판매하고 있다.
산업분석 전문기관인 포춘 비지니스(Fortune Business)는 앞으로 전 세계 보툴리눔 톡신의 연 평균 성장률(CAGR)은 7.9%(2024~2032년), 히알루로산 필러는 8.1%(2024~2030년)으로 전망헀다. 꾸준한 성장이 예상되는 산업이다.
제테마 현금유동성 위기, 정말일까?
일부 언론은 제테마의 현금유동성 우려 원인으로 전환사채 잔여금과 결손금을 지적하고 나섰다. 현재 제테마의 단기차입금은 1,225억 원이다. 세부사항을 살펴보면, 단기차입금 180억원, 유동성장기차입금 600억 원, 유동성전환사채 444억 7600만 원이다.
제테마는 지적에 전환사채(444억 7600만 원)를 제외한 약 780억 원은 판교사옥과 생산공장(용인, 원주)을 담보로 빌린 것으로 단기차입금 연장에 문제가 없다고 반박했다.
그렇다면, 중요한 것은 판교사옥과 생산공장의 가치가 780억 원을 하는지 여부다.
전자공시(24.3분기 기준)에 따르면, 제테마의 판교사옥은 공정 가치가 약 225억 원으로 평가된다. 생산공장 개별 공정가치는 따로 공시돼 있지 않기에 부동산 가치와 유형자산의 가치를 합산해 780억원 대출을 받을 수 있는지 평가해볼 수 있다.
제테마가 공시한 유형자산(토지, 건물만 포함)가치는 약 1020억 원으로 평가받고 있다. 제테마 주장대로 부동산을 담보로 대출을 받았다면, 780억원에 대한 대출연장은 어렵지 않을 것으로 보인다.
쌓인 결손금, 영업이익 탄탄한데 왜?
제테마의 최근 5년 실적에 따르면, 매출액과 영업이익이 양호하다는 것을 알 수 있다(2024년은 증권가 예상치).
문제는 결손금이다. 제테마의 결손금은 2022년부터 2024년 3분기 공시까지 꾸준히 쌓여있는 것을 알 수 있다. 결손금은 '누적된 손실'이란 뜻으로 이전에 손실이 컸다면, 단기적으로 영업이익-당기순이익이 흑자여도 단숨에 손실을 매꾸기는 쉽지 않다.
2019년 제테마의 연간 당기순이익은 147억 원 적자를 기록했다. 전환사채를 2021년 7월에 700억 원이나 발행했고, 2023년 7월에는 560억 원을 추가 발행했다. 특히, 2021년 7월 발행한 전환사채는 조기상환 풋옵션(팔 수 있는 권한)도 걸려있어 중간에 전환사채를 갚는데 계속 이익잉여금이 나간 것으로 보인다.
전환사채를 갚는데, 매년 100억 원 이상 비용이 나가고 있기에 결손금이 쉽게 없어질 것으로 보이지는 않는다. 다만, 전환사채 560억 원에 대한 금리는 2%로 이자를 갚는데는 무리가 없다.
문제는 영업이익과 당기순이익이 전환사채 잔여발행액을 따라가기가 쉽지 않아보인다는 것이다. 그 결과, 제테마의 결손금은 오랜시간 적자로 남아있을 가능성이 높다.
CB투자자 지원 얘기 나오는 이유
제테마는 최근 무상증자 100%를 발표했다. 기존 주식 1주를 갖고 있으면 1주를 더 받게 된다. 이번 무상증자가 CB(Convertable Bond, 전환사채)투자자들이 가진 전환사채를 빠르게 주식으로 전환하도록 돕기 위한 방법이 아니냐는 지적이 나오고 있다.
제테마는 23년 7월 전환사채 560억 원을 발행할 때, 7개월 마다 전환가액을 조정하자고 채권단과 협의를 봤다. 보통 전환사채 시장에서는 일정 기간이 지나면 전환가액을 조정하는 것은 자연스러운 과정이다.
전환가액은 제테마의 당시 주가에 따라 기하평균, 산술평균을 적용해 가치를 산정한다. 이때, 핵심은 전환사채 투자자 입장에서는 전환가액이 주가보다 낮아야 득을 볼 수 있다. 예를 들면, 현 주가가 1만 원이고 전환가액이 8,000원이면, 투자자는 2,000원의 이익을 볼 수 있다.
여기서 살펴볼 것은 무상증자가 전환사채 투자자를 위한 것이었냐는 것이다. 무상증자를 하면, 주식수가 늘어나기 때문에 총 자산에는 변화가 없지만 주가는 반토막난다. 그러면, 자연스럽게 전환가액도 절반이 된다. 하지만 장부상 560억 원 전환사채 금액은 변하지 않는다. '투자 심리'만 변한다.
제테마의 주가가 1만 5,000원에서 7,500원으로 떨어진다면, 시가총액은 변하지 않았지만 주식수량이 늘어나 거래가 활발해져 주가가 오를 가능성이 높다. 그래서, 주식투자자들은 무상증자를 선호한다. 무상증자 발표전 전환가액은 1만 6,433원이었다. 이전 제테마의 최고점 주가는 23년 7월 1만 4,000원대였기 때문에 전환사채 투자자들은 갖고 있던 전환사채를 주식으로 바꾸기 힘들었을 것이다.
따라서, 무상증자가 전환가액을 최대한 낮춰서 CB 투자자들의 엑시트(Exit)를 도울수 있다고 추론할 수 있다.
이는 제테마에게 유리한 전략이 될 수 있다. 주식으로 전환되기 전인 전환사채는 말 그대로 '사채(부채)'이다. 제테마의 부채비율은 200%를 넘어가고 있기에 부채를 줄여야 하는 유인은 충분히 있는 상태이다.
만일 사채가 주식으로 전환되면, 기존 남아있던 전환사채는 제테마의 '자본금잉여금'으로 쌓인다. 즉, 부채가 자본으로 변환해 부채비율을 낮추는 데 도움이 된다.
'유동성 위기설'은 다소 무리... 모니터링 필요
다만, 제테마는 2020년 6월에도 무상증자 100%를 발표한 적이 있다. 또한, 조기상환 풋옵션도 계속 갚아왔기에 전환사채 투자자만을 위해 '무상증자'를 했다고 보기에는 다소 무리가 있어 보인다.
종합하면, 제테마는 매출, 영업이익 등 실적이 나아지고 있지만 전환사채가 많아 결손금이 쌓여있는 상태이다. 단, 단기차입금 1,225억 원은 현금성자산(272억 원)과 유형자산(1020억 원)으로 무리없이 충당 가능해 보인다.
무상증자 논란은 그동안 5년 넘게 전환사채를 발행하고 갚은 과정을 봤을 때, 특이한 움직임으로 보이지는 않는다. 다만, 구조상 관련성이 있기에 꾸준히 모니터링할 필요가 있다.
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